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港股涨跌更看谁的“神色”

发布日期:2025-06-25 20:26

  港股根基面取内地相关性更强。港股根基面取内地相关性一贯更强。当前港股上市企业中超三分之二为中资股,中资股贡献了 90%的港股净利润,港股全体 ROE 也次要由中资股驱动,因而港股取内地根基面天然相关。2020 年以来,跟着 A 股企业赴港上市和中概股回归,港股内地企业占比上升。此外,2024 年以来政策明白支撑中国本钱市场成长,两地联动无望进一步深化。港股根基面取海外弱相关性:一是海外需求变化通过出口间接影响港股企业盈利表示,二是中美经济周期存正在必然联动性,但 2020 年以来该联动性变弱,三是汇率对港股企业盈利也有影响。

  过去港股流动性受海外要素影响大,但近年来关系减弱。从宏不雅流动性看,中国自 1983 年起实行联系汇率轨制,将港币取美元挂钩,汇率不变维持正在 1 美元兑 7。75-7。85 港币摆布,因此一曲以来中国利率和货泉政策高度跟从美联储政策变更。从微不雅流动性看,当前外资正在港股持股布局中占领从导地位,从这个意义上看,港股天然也更易遭到海外要素影响。

  此外,中概股回流或减弱港股取美股的中期联动性。2020 年中概股退市风浪以来,大都头部中概股连续回归港股,截至 2025/4/18,约 70%市值占比的中概股已实现两地上市,鞭策其投资者布局取消息反映机制逐渐改变,或也必然程度上减弱了港股取美股正在中期层面上的联动性。

  港股根基面取海外相关度较弱。虽然港股上市公司大都为内地企业,其根基面仍正在必然程度上遭到海外经济周期影响。

  汗青上,港股取美股走势相关性更强。汗青上港股走势取美股更相关,1970 年至今恒生指数取标普 500走势根基分歧,港股取美股的联动性正在美股大跌时尤为凸起。但2020 年以来港股取美股联动性逐渐削弱,特别 2021 年、2023 年两者走势以至完全相悖。取之相对的,港股取 A 股联动性的不竭加强。从指数走势看,2002 年以来恒生指数取沪深 300 也存正在必然联动,但正在 2020 年以前,两者相关性根基弱于恒生指数取标普 500 之间的相关性,而 2020 年以来港股取 A 股相关性较以往较着加强。港股取 A 股、美股联动关系变化或反映港股投资正派历新变化。

  海外需求变化通过出口间接影响港股企业盈利表示。做为商业港,经济增加持久有赖于进出口商业支持,2000-2023 年出口占 P 比沉大都年份跨越 150%。具体到企业层面,据测算,港股上市公司中约 18%的营收来自境外市场,因而海外需求强弱会间接影响港股企业盈利程度。

  从微不雅资金看,内资加快流入使港股流动性取内地联系关系加深。自沪深港通开通以来,南向资金持续流入港股,2020 年以来每年净流入超 3000 亿港元,此中 2020 年流入约 6700 亿港元,2024 年流入 8000 亿港元,2025 年至今(截至 2025/6/13)已累计流入近 7000 亿港元。南向资金的港股持股占比随之提拔,从 2024 岁首年月的 14%升至 2025 年 6 月的 21%。此外,南向资金成交占比不竭提拔,截至2025年6月,港股通成交规模/港交所成交额约28%。

  正在第二部门中我们指出,自 2020 年以来,港股的微不雅资金布局发生了深刻变化:外资持续流出,鞭策港股订价权逐渐向内地资金倾斜。正在本部门,我们将切磋港股订价的另一焦点,即根基面,2020 年以来港股根基面全体愈加慎密联动于内地根基面。

  内资持续流入或源于港股价钱劣势、标的稀缺性取套利需求。起首,AH 溢价持久存正在,港股相较 A 股存正在价钱劣势。其次,我们正在《港股是本轮牛市从疆场》中指出,港股具备互联网、新消费、立异药、盈利等稀缺性资产,不只受益于财产趋向,正在宏不雅偏弱布景下吸引力也较大。最初,南向资金套利动机强,常正在港股回调时逆势加仓,2022 年以来港股通周度净买入额取恒生指数涨跌幅相关系数为-14%,呈现出“越跌越买”的买卖特征。

  汇率对港股企业盈利的影响也不成轻忽。中资股收入和成本多以人平易近币计价,其每股收益 EPS 正在换算为港元过程中可能涉及汇率影响。若人平易近币对美元贬值,可能导致折算后的港元 EPS 可能受损;反之,若人平易近币升值,则有帮于提拔港币计价的盈利表示。

  跟着 A 股企业赴港上市和中概股回归,港股内地企业占比或进一步上升。2020 年以来,正在政策支撑和企业拓展国际营业布景下,不少优良内地企业赴港二次上市,本年宁德时代、恒瑞医药等 A 股蓝筹也接踵登岸港股。截至 25/06/11,内地企业赴港 IPO 数量占港股 IPO 总数的比沉由 2017 年最低点 32%回升至当前的 88%。中概股回归也是主要鞭策力,A+H 两地上市或成常态,港股中内地企业权沉无望进一步提拔。此外,6 月 10 日提出支撑正在港上市的大湾区企业按规正在深交所上市,也将强化两地联动。

  港股流动性对海外依赖度削弱。2020 年以来估值对港股涨跌幅贡献加强,恰取港股 A 股联动性加强的时点吻合。因为联系汇率轨制且外资占比高,过去港股流动性受海外要素影响大。但 2020 年以来,因为受地缘、港币套息买卖及港股性价比变化影响,外资占比持续下降,港股流动性对海外依赖逐渐削弱。中概股回流或也减弱了港股取美股的中期联动性。取此同时,基于港股价钱劣势、标的稀缺性取套利需求,内资加快流入港股,使港股流动性取内地联系关系加深。港股起头更大程度反映内地资金行为逻辑和风险偏好,这或是近年港股取 A 股联动性加强的焦点缘由。

  中美经济周期存正在必然联动性,但 2020 年以来该联动性变弱。过去全球分工合做较为亲近,中美经济周期同步程度高,2008-2019 年两国制制业 PMI滚动 12 个月相关系数均值达 47%。然而 2020 年以来,大国博弈合作加剧,截至 2025/4/10,美国进口关税升至 1939 年以来最高程度 14。5%,全球化历程受阻,中美经济周期联动性随之减弱,PMI 相关系数中枢降至 20%。

  本年以来港股表示正在全球居前,截至 6/23,恒生指数累计涨 18%,远超标普 500 仅微涨 2%。出格是正在一季度,Deepseek 催化下港股走势非分特别亮眼,恒指最大涨幅高达 49%,而同期美股表示疲弱,标普 500 收跌 5%。我们察看到,近年来港股取美股走势分化愈发屡次。过去市场遍及认为港股取美股高度联动,但这一相关性正正在削弱,取而代之的是港股取 A 股之间的联动性逐渐加强,或反映港股投资正派历深刻变化。下文就此展开阐发。

  跟着内地资金流入港股,港股起头更大程度反映内地资金行为逻辑和风险偏好,港股微不雅流动性节拍逐渐切近 A 股市场,这或是近年港股取 A 股联动性加强的焦点缘由。例如从行业表示看,本年岁首年月以来港股行业涨跌取南向流入规模正相关。拉长时间看,自 2014 岁尾港股通开通以来,A 股取港股市场年度行业涨跌幅的均方误差全体收窄,显示两地行业表示趋同。

  外资占比下降或受地缘、港币套息买卖及港股性价比变化影响。具体而言:1)近年国际地缘严重加剧,美方自 2020 年起加大对中工、高科技范畴的投资,例如 2024 年要求黑石等大型私募放缓对华投资。2)因为 2020 年以来美港利差上行,正在套息买卖驱动下,外资借入港币兑换美元投向高收益资产,导致外资倾向流出。3)全球资配视角下,回测发觉港股取日股(20%)、印股(10%)风险溢价程度的相对凹凸对全球资金流向影响显著,2020 年以来港日、港印股市风险溢价差走窄,或也致外资流出。正在多沉要素感化下,近五年外资持续降低对港股的设置装备摆设,减弱了港股流动性。做为全球资金流动的主要参取者,外资正在港股取美元系统间起到流动性传导的桥梁感化。现在其占比下滑,或意味着港股对海外变更的度削弱。

  政策鞭策本钱市场成长,两地联动无望进一步深化。2024 年以来多项政策明白支撑本钱市场成长,加强两地金融市场互联互通。例如 2024年 4 月中国证监会发布 5 项对港合做办法,2025 年 1 月央行提出将聚焦 4个沉点标的目的全力支撑国际金融核心扶植,6 月沪港两地签订《沪港国际金融核心协同成长步履方案》。中国当地金融市场亦正在推进,如优化上市审批流程、启动创业板、优化港股通消息披露等。将来正在政策支撑下,中国本钱市场将不竭优化,两地联动无望进一步加强。

  近年来港股流动性取内地联动加深。上文提到联系汇率轨制的存正在导致中国利率取美联储高度相关,而 2012 年以来中美货泉政策周期相关性较弱,因而过去港股宏不雅流动性取内地关系不强。

  值得留意的是,2020 年以来港股取美股联动性逐渐削弱。特别 2021 年、2023 年两者走势以至完全相悖,2020 年以来恒指取标普 500 的相关系数降至-39%,这一趋向正正在冲击港股跟从美股而动的固有认知。若察看同样恒生科技取其对应的纳斯达克,也能够发觉雷同纪律,两者正在 2020 年之前走势大致同步,但此后环境逐步增加、联动性有所减弱。

  港股根基面取内地相关性一贯更强。当前港股上市企业中超三分之二为中资股,取内地根基面天然相关。因为港股上市监管法则的差别,并供给内地企业更多上市选择,2000 年以来不少内地企业赴港上市,鞭策内地企业正在港股比沉攀升,取内地根基面相关性天然提拔。畅通市值视角下,全数港股中内地公司的占比从 2000 年 10%升至 2020 年 70%并维持该程度,最新(截至 2025/06/11,下同)达 71%;归母净利润 TTM 视角下,内地公司占比由同期的 45%升至 93%,最新为 91%;若单看恒生科技指数最新成分股,除ASMPT外其余均为内地企业。此外,从盈利能力看,港股全体 ROE 次要由中资股驱动,剔除中资后盈利显著下滑,凸显中资企业的从导地位。

  吴信坤、陈菲正在以往的支流认知中,鉴于港股市场中国际投资者占比力高,市场遍及认为其走势取美股的相关性强于 A 股。现实确也如斯,过去很长时间港股走势取美股高度相关,1970 年至今恒生指数取标普 500 指数走势根基分歧,两者相关系数高达 77%。港股取美股的联动性正在美股大跌时尤为凸起。自 2000 年以来,美股已经历三次跨越 30%的回调,别离是科网泡沫分裂(2000/09-2002/10)、金融危机迸发(2007/10-2009/03)及新冠疫情冲击(2020/02-2020/03),这三次期间,标普 500 平均下跌 46%,恒生指数下跌 44%,两者表示接近;而 A 股虽也下跌,但平均跌幅为 33%,显著小于前两者,联动性相对较低。

  全体来看,2020 年以来港股取美股联动性有所削弱、取 A 股的联动性却显著加强,这一现象折射出港股投资正正在履历新变化。下文将细致拆解影响港股订价的环节要素,由此注释呈现上述变化的背后缘由。

  近年外资占比持续下降,港股流动性对海外依赖逐渐削弱。2020 年以来外资持续流出港股市场,正在港股市场占比力着下滑。从存量规模看,当前外资正在港股的持股占比从 2020/10 的 75%降至 2025/06 的 61%;从流量规模看,2020/09 至今(截至 2025/6/10)外资累计流出港股市场超 7400 亿港元。

  按照 DDM 模子,股票收益有两大来历,即盈利增速取估值波动。回溯汗青,港股走势取港股根基面、流动性变化大致相关,恰取港股 A 股联动性加强的时点吻合。因而,港股流动性订价的变化,或是港股取 A 股、美股联动关系变化的环节缘由。

  2020 年以来港股取 A 股联动性加强、取美股联动性削弱,背后是港股订价权正逐渐从外部转向内部。一方面,港股流动性对海外的依赖正正在减弱,内资从导的流动性款式逐渐确立;另一方面,A 股赴港上市叠加中概股回流鞭策港股中内地企业占比上升,港股对内地政策反映更趋。港股涨跌看“看外部神色”的时代或渐行渐远,迈入“以我为从”的新阶段。

  2020 年以来港股取 A 股联动性较着加强。港股取美股联动性削弱的,是港股取 A 股联动性的不竭加强。从指数走势看,2002 年以来恒生指数取沪深 300 走势也存正在必然联动性,两者相关系数为 51%。但正在 2020 年以前,两者相关性正在大都时间弱于恒生指数取标普 500 之间的相关性(见图 4),且期间港股取 A 股曾多次呈现较着,例如 2003/04-2003/11、2011/10-2014/09、2019/04-2020/09 等阶段。